En el caso de compraventa de acciones resulta un elemento esencial a los efectos de resolver potenciales situaciones de incumplimiento contractual, la causalización de dicha compraventa, que tiene como objeto del contrato unas acciones, pero que tiene por finalidad la adquisición de una actividad empresarial. Todo ello, a los efectos de apreciar y valorar si se produce un incumplimiento por vicios en la cosa entregada.

Dicha causalización puede articularse, desde luego, en los expositivos de la relación contractual, pero tiene en las manifestaciones contractuales el mejor de los instrumentos para ello.

En esta cuestión se detiene con detalle el profesor Hernando, al hilo de un interesante comentario a la STS de 16 de abril de 2015, en la que parece omitirse una mayor salvaguarda de la situación del comprador, vía manifestaciones contractuales.

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Os dejo link a post resumen en el blog de todas las entradas (varias) en la que he tratado de desmenuzar muy sintéticamente la cuestión.

Espero os sea de utilidad.

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Dichos términos coinciden con la perfección del contrato de compraventa en documento privado (signing) y con la elevación a público del mismo (closing); momento en el que concurre el modo o tradición (en forma de traditio ficta) que determina la transmisión de la propiedad del objeto de la compraventa, al amparo del artículo 609 del CC y la teoría del título y el modo.

En este tipo de operaciones suele separarse la perfección del contrato y el modo o traditio, por la necesidad de obtener autorizaciones de organismos reguladores (como competencia, por ejemplo), perfeccionado el contrato y antes de transmitirse la propiedad, o por vicisitudes propias del proceso de compraventa que impiden la traansmisión de la propiedad de la empresa en el momento mismo de la perfección del contrato, entre otros motivos.

En todo caso, claro está, signing o título y closing o modo. El juego que da el 609 del CC…

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Se incluyen en esta categoría una variedad muy heterogénea de acuerdos, con distintas naturalezas jurídicas que pueden ir del simple pacto de caballeros no vinculante a un auténtico precontrato (artículo 1451 del CC), cuya finalidad esencial es de la concretar los elementos básicos sobre los que el futuro contrato de compraventa ha de construirse. El contenido de este negocio, determinado por la autonomía de la voluntad de las partes suele ser el siguiente:

– Determinación de su carácter vinculante o no; elemento fundamental para determinar las consecuencias de su incumplimiento y, en su caso, la culpa in contrahendo.

– El establecimiento de una exclusividad en la negociación.

– Obligaciones de confidencialidad vinculadas a la información recibida.

– Elementos básicos del futuro contrato de compraventa (objeto de la compraventa, horquilla de precio…).

– Alcance y contenido de una eventual Due Diligence.

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Sin embargo, más allá de esta aproximación estática el fenómeno, es posible analizarlo desde una perspectiva dinámica, atendiendo a la estructura contractual definida ad hoc para este tipo de procesos, al amparo de la autonomía de la voluntad de las partes, el artículo 609, del CC, las normas generales de la compraventa y el derecho angosajón predominante en la abogacía de los negocios.

A este fenómeno de la compraventa de empresas (fusiones y adquisiciones o M&A), he dedicado una serie de posts en el blog, que os enumero en esta entrada para el que esté interesado en la materia.

– Operaciones de M&A

– Compraventa de acciones/activos

– Due Diligence

– Reps and Warranties

– Operaciones P2P

– Private Equity

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Muy a grandes trazos este tipo de operaciones de M&A se caracterizan por lo siguiente:

– El sujeto que las promueve: se trata de una operación frecuentemente empleada por fondos de capital riesgo o private equity y, en general, inversores de naturaleza financiera.

– Toda operación de P2P parte de un elemento esencial: la toma de control de una sociedad cotizada para su ulterior exclusión de cotización. Lo anterior implica que resulte de aplicación la normativa de OPAS (LMV y RD 1066/2007), un sistema que, como es sabido, se apoya desde la reforma de 2007 en la opa obligatoria a posteriori, aunque no se suprimen las OPAS a priori que, eso sí, serán voluntarias. Ambas dos pueden ser utilizadas en este tipo de operación, y la opción por una u otra dependerá del planteamiento estratégico general. No puede perderse de vista que un P2P es una OPA cuya finalidad no es la simple toma de control societaria: es un medio para un fin, que no es otro que la exclusión de cotización.

– El fundamento de una operación de este tipo es, evidentemente, económica: por un lado se persigue suprimir los costes económicos, jurídicos y administrativos de todo tipo que la cotización implica (en particular para pequeñas sociedades cotizadas), y por otro, aplicar un plan de negocio con garantía de control de la sociedad  por el inversor financiero que permita una traducción en dividendos y en una plusvalía de la inversión realizada.

– El efecto final de la exclusión de cotización perseguida puede lograrse a través de diversos mecanismos previstos en la normativa de OPAS e, incluso, en la societaria general, y dependerá del diseño y planteamiento general de la misma. Así, se puede acudir a la figura de la OPA de exclusión (con las rigideces que le son propias), al conocido como squeeze out (compra forzosa de acciones), la aplicación de determinados supuestos de excepción de OPAS del artículo 11 del RD 1066/2007, reducciones de capital afectando exclusivamente a accionistas minoritarios, etc…

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¿En qué consiste la Due Diligence?

El proceso de Due Diligence o auditoría legal, se trata de una revisión o examen de la situación jurídica del target u objetivo de la adquisición que puede ser efectuada por el propio vendedor (Vendors Due Diligence) con el propósito de facilitar información a los potenciales compradores para que adopten una decisión en cuanto a la compra, o, generalmente, por el comprador, con el objetivo de obtener la información precisa para formar su voluntad de adquirir la empresa, el precio de la misma, y las condiciones del contrato, de modo que ésta última es la más frecuente. La Due Diligence se enmarca en el seno del proceso en el que consiste una operación de M&A (por influencia del Derecho anglosajón), como un elemento previo a la elaboración y firma del contrato de compraventa.

¿Qué tipos de Due Diligence existen?

Fundamentalmente, por un lado, la que el vendedor incorpora, en su caso, al cuaderno de venta por un lado, y, por otro, la que lleva a cabo el comprador. Tanto el contenido como el alcance y finalidad de ambas es muy distinta. En función del plazo concedido para su elaboración y del objeto o scope del análisis, la Due Diligence puede ser  completa o parcial, de todas las cuestiones jurídicas o sólo de determinadas contingencias, por lo que el «producto final» del proceso de auditoría puede ser un informe descriptivo del estado legal de la empresa (Full Review DD Report), o un informe de principales contingencias existentes (Exceptions only o Red Flags DD Report). La opción por uno u otro sistema dependerá de distintas circunstancias como la celeridad en la negociación, la voluntad negociadora de las partes etc.

¿En qué momento se lleva a cabo la Due Diligence?

Las Due Diligence ejecutan antes de la firma del contrato de compraventa, dado que el contenido de este último está íntimamente relacionado con los resultados de la auditoría legal. En concreto, firmado un MoU o Term Sheet y en el marco de un acuerdo de confidencialdiad, el vendedor desarrollará la Due Diligence con sujeción a lo pactado por las partes en los anteriores documentos.

¿Cuál es la finalidad perseguida con la Due Diligence?

En el seno del «proceso contractual» que implica una operación de M&A, la Due Diligence persigue satisfacer la exigencia contractual del comprador de conocer el estado de la cosa vendida; estado de la cosa vendida y entregada que delimitará, por ejemplo, el contenido y extensión de obligaciones propias del vendedor en una compraventa, como la de responder por los vicios o defectos ocultos de la cosa vendida, o el precio finalmente ofertado por el comprador . En el caso de un objeto de una compraventa complejo, heterogéneo y vivo, características a las que responde actividad empresarial, el conocimiento de su «estado» al tiempo de la venta no es tarea sencilla y puede «cubrirse» por medio del recurso a una Due Diligence más o menos intensa o, en el propio contrato, a través de las conocidas como manifestaciones y garantías (Reps and Warranties) que el vendedor presta. Este tipo de cláusulas, directamente relacionadas con la Due Diligence previa y su contenido y alcance, son propias de la tradición contractual anglosajona y no hacen sino especificar el estado de la cosa vendida concretando los extremos a los que el vendedor se compromete expresamente en el contrato, de modo que se facilita la acreditación de un incumplimiento contractual y, por ende, el ejercicio de las acciones de responsabilidad genéricas que de ello se desprenden (que de otra forma habría que reconducir a la existencia de vicios ocultos, como manifestación específica de un incumplimiento de obligaciones contractuales).  En todo caso, es preciso subrayar que la relación Due Diligence–Reps and Warranties es directa e inversa: en caso de efectuarse una Due Diligence extensa o full review el comprador pierde fuerza en la negociación para exigir la inclusión de manifestaciones y garantías extensas y detalladas en el contrato y viceversa.

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El capital riesgo puede definirse como una actividad financiera consistente en proporcionar recursos a medio y largo plazo, pero sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que tienen dificultad para acceder a otras fuentes de financiación, como el mercado de valores o el crédito bancario.

En este mismo sentido se pronuncian los arts. 2 y 3 de la Ley 25/2005, de 24 de noviembre, reguladora de las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras indicando que nos encontramos ante una actividad financiera que se concreta en: (i) inversiones temporales en empresas de pequeña o mediana dimensión con el fin de potenciarlas y proceder posteriormente a su desinversión, a medio o largo plazo, con el objeto de materializar la plusvalía que, en su caso, hubiera podido generarse; y (ii) la concesión de préstamos participativos y otras formas de financiación y la prestación de servicios de asesoramiento relacionados con la actividad propia de las entidades de capital riesgo.

Ahora bien, señala LÓPEZ LUBIÁN que “como suele ocurrir en el mundo de las finanzas, la terminología que se emplea para definir las actividades de esta industria no siempre es homogénea. Si esto ocurre con los términos originales en inglés, la cuestión se complica cuando se trata de encontrar un término equivalente en castellano”.

Así, capital riesgo es una traducción desafortunada del término anglosajón venture capital. Y decimos desafortunada porque sólo recoge el aspecto negativo del “riesgo” y no refleja su vertiente positiva de compartir la “ventura” del negocio y sus virtudes financieras (con unas tasas de rentabilidad más elevadas en comparación con otro tipo de inversiones) y socio-económicas (al tratarse de una actividad que, en puridad, debería impulsar el desarrollo económico y la creación de empleo).

Asimismo, hay que tener en cuenta que, en sentido estricto, el término venture capital se refiere solamente a las operaciones de financiación de nuevos proyectos empresariales. Sin embargo, el capital riesgo en sentido amplio comprende, no sólo estas operaciones, sino también las compraventas apalancadas de empresas en sus distintas modalidades.

Pues bien, sobre las anteriores bases terminológicas, podemos distinguir las siguientes operaciones típicas de la industria del private equity:

(i)         Las operaciones de venture capital, que se configuran como operaciones de financiación de nuevos proyectos empresariales en sectores con amplias perspectivas de crecimiento y con necesidades de capital que se materializan en las siguientes rondas de financiación:

a)     Seed capital: se concede financiación para la investigación, asesoramiento y desarrollo inicial del negocio.

b)    Start-up: se trata de financiación para desarrollar el producto potenciando el marketing inicial del mismo antes de su efectiva comercialización.

c)     Otras fases iniciales del negocio: en ellas se concede la financiación después de que se ha concluido el desarrollo del producto para comenzar su elaboración y venta.

d)    Capital expansión: se financia a través de fondos propios en empresas operativas para ayudarlas en su expansión buscando incrementar su capacidad de producción, el desarrollo del producto o mercado y/o el aumento del fondo de maniobra.

e)     Bridge financing: esta financiación se pone a disposición de sociedades que se encuentran en fase de llevar a cabo una OPS o una OPV.

f)     Rescate: se concede financiación a empresas o negocios que se encuentran en graves dificultades a fin de rehabilitarlos.

g)     Capital de sustitución: que incluye refinanciación de deuda bancaria.

(ii)        Adquisiciones apalancadas (leveraged buyouts): estas operaciones consisten en que un comprador adquiera una sociedad objetivo o una participación mayoritaria en la misma, a través de la financiación de una parte significativa de su precio de compra mediante el uso de deuda, y que pretende amortizar con cargo a los recursos patrimoniales y flujos de caja esperados por la propia sociedad objetivo, siendo las principales razones para concertar operaciones de este tipo las siguientes:

a)     Situaciones de desinversión por parte de grupos de sociedades que pretenden deshacerse de una rama de actividad o de una filial.

b)    La liquidación o escisión de una sociedad.

c)     La venta de una sociedad de carácter familiar.

Antonio Serrano Acitores.

Socio de Antonio Serrano Alberca Abogados.

Profesor Dr. de Derecho Mercantil en la Universidad Rey Juan Carlos.

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El trabajo examina desde una perspectiva académica, pero también con la visión del profesional que ha participado en operaciones de este tipo, la estructura contractual compleja de un concreto supuesto de operación de M6A: las adquisiciones «apalancadas» de empresas por parte de fondos de capital riesgo (adquisiciones financiadas con endeudamiento). Se trata de una aportación doctrinal de un gran valor sistematizador a un área en el que no abundan trabajos científicos. Especialmente interesante y útil es la labor de «categorización» de los diferentes elementos e hitos de una operación de este tipo, dado que se trata de estructuras de naturaleza y origen anglosajón, incorporadas en la práctica de las grandes firmas de la abogacía de los negocios, pero respecto de las cuáles existe un déficit de anclaje doctrinal y científico de cada uno de los elementos. Este trabajo sirve, sin duda, para llenar ese vacío. Muy recomendable.

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La configuración de una compraventa como una compraventa de activos o de acciones tiene sus evidentes consecuencias jurídicas, sin perjuicio de que una adecuada «causalización» de la compraventa de acciones como mecanismo de venta indirecta de unos activos, permita justificar alguna de las cláusulas específicas de una compraventa de acciones de este tipo (fundamentalmente en sede de manifestaciones y garantías o reps and warranties), así como, en algunos puntos, aproximar las consecuencias jurídicas de firmar uno u otro instrumento. En todo caso, es preciso no perder de vista qué se compra y qué se vende, esto es, el objeto del contrato, para poder analizar correctamente, por ejemplo, las consecuencias de incumplimientos contractuales.

Transcribo, a continuación, algunos párrafos de la STS que resultan de gran interés como ejemplo práctico de una compraventa de acciones que tiene como objetivo amparar una circulación de unos activos distintos de las acciones objeto del contrato:

«En este caso, como expondremos a continuación, cabe apreciar una infracción de la referida norma de interpretación, pues de la propia dicción literal del contrato de 7 de julio de 1999, que modifica el anterior de 23 de junio, se desprende claramente que el objeto del contrato era la transmisión de la totalidad de las 1.0000 acciones de Cid Holding, pero en la medida en que con ello se transmitía el control de las 500 acciones de Rolimpa, que era propietaria de 42 fincas de Madrid, incluidas en un plan de ordenación urbana y calificadas como suelo urbanizable, que además se referenciaban en un anexo del contrato, y que expresamente se añadía debían estar libre de cargas. El que la causa del negocio fuera la transmisión de las acciones de una sociedad, para transmitir con ello el control y la facultad de disposición de una serie determinada de fincas, no significa que el objeto del contrato de compraventa fueran las fincas ni, consiguientemente, que el comprador tenga derecho, al pretender la perfección del contrato, que este tenga por objeto directamente la transmisión de las fincas, o, si se entiende que ya había quedado perfeccionado antes, el cumplimiento del contrato mediante la condena de los demandados a la entrega de las fincas. Cuestión distinta es que constituya una circunstancia esencial que afecta a la idoneidad de objeto de la compraventa (las acciones de Cid Holding), que Cid Holding tenga la plena titularidad de las 500 acciones de Rolimpa y que esta tenga a su vez la propiedad, libre de cargas, de aquél paquete de fincas que se reseñaban en el anexo del contrato, de tal forma que sin ello la entrega de las acciones no constituiría un cumplimiento del contrato por parte del vendedor. En cuanto al precio de la compra, sigue siendo el inicialmente pactado y el tipo de cambio 158 Ptas./dolar USA.

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