En este concreto ámbito se analizará, en lo que a la situación de dichos mercados en España se refiere, la reforma de la LMV por la Ley 5/2015 a la que ya nos hemos referido en varias ocasiones, y en dicho marco, la situación actual del los dos sistemas multilaterales de negociación (SMN), MAB y del MARF y las necesidades concretas para impulsar su funcionamiento (más allá de las condiciones desfavorables de mercado reinantes, ,uy en particular en el caso del MARF). Con este fin, la situación de los mercados alternativos en los EEUU y su experiencia (con una financiación proveniente de los mercados de capitales de un 70 por ciento, frente al 30 por ciento de la financiación bancaria), aportará sin duda interesantes ideas.

Espero poder colgar mañana las principales conclusiones de la jornada, para aquéllos a los que os resulte de utilidad.

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En relación con esta cuestión, y en la línea de profundiza en el desarrollo y los instrumentos de nuestros mercados de capitales, de modo que se conecten inversores con empresas, conviene destacar dos iniciativas de actualidad, una en el ámbito nacional, y otra en el comunitario.

La primera de ellas es el manido Proyecto de Ley de Fomento de la Financiación Empresarial, una de las medias estrella impulsadas por el Gobierno, consecuencia más o menos directa del rescate bancario, y al que hemos tenido ocasión de referirnos también en el blog. En este proyecto cuya tramitación parlamentaria vive sus últimos coletazos y se espera concluya en las próximas semanas, se incluye no sólo el régimen jurídico del crowdfunding, sino medidas de mejora del acceso a los mercados de capitales, así como la reforma del régimen jurídico de titulizaciones, establecimientos financieros de crédito, etc.

La segunda de ellas, a la que el profesor Sánchez-Calero se ha referido ya en su blog, es el Libro Verde de la UE: “Construir una Unión de Los Mercados de Capitales”, publicado el pasado mes de febrero

En este sentido, en el marco de la prioridad europea del empleo y el crecimiento, la construcción de un mercado único de capitales que impulse y fomente el acceso a la financiación empresarial en los mercados de capitales se identifica como una de las grandes prioridades e impulsa la elaboración del Libro Verde.

Dejando al margen los grandes propósitos, el Libro Verde afronta la tarea –a largo plazo- de “desbancarizar” la financiación empresarial europea, aproximándola al modelo americano, permitiendo una mejor conexión de inversores y oportunidades de negocio, estableciendo de este modo un marco que facilite el flujo de capitales.

El libro verde reconoce de forma expresa en su preámbulo que se trata de un proyecto a largo plazo pero, junto a ello, la necesidad de hacer progresos de manera inmediata. Por ello, se proponen por parte de la Comisión un conjunto de medidas y actuaciones concretas que serán afrontadas en los próximos meses:

• “Elaboraremos propuestas para fomentar la titulización de alta calidad y crearemos en los balances de los bancos margen de maniobra para la concesión de préstamos;
• revisaremos la Directiva sobre el folleto a fin de facilitar a las empresas, particularmente a las más pequeñas, conseguir financiación y encontrar inversores en otros países;

• iniciaremos los trabajos tendentes a mejorar la disponibilidad de la información crediticia sobre las PYME, con el fin de que sea más fácil para los inversores invertir en ellas;

• colaboraremos con el sector a fin de instaurar un régimen de colocación privada paneuropeo para fomentar la inversión directa en las pequeñas empresas; y

• apoyaremos la utilización de nuevos fondos de inversión a largo plazo europeos para canalizar la inversión hacia las infraestructuras y otros proyectos a largo plazo. “

Desde una perspectiva puramente procedimental, la consulta pública, como avanzábamos, concluirá el 13 de mayo, un plazo en el que todos las instituciones e interesados del sector podrán remitir sus consideraciones en relación con las 32 preguntas que incorpora el Libro Verde, agrupadas por materias. Este periodo de consulta debe permitir alcanzar una serie de conclusiones, al igual que en otros ejemplos previos de “Libros Verdes” de la Comisión, y elaborar, en su caso, un concreto Plan de Acción con vistas al año 2019.

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1) Una Start-up, concepto glamouroso, no es sino una empresa en una fase inicial (emprendimiento por tanto), caracterizada por su riesgo e innovación, que puede adoptar, en principio, cualquier forma jurídica para el desempeño y ejercicio de dicha actividad empresarial (SA. SL….) En el patrimonio empresarial de la Start Up se incluye un gran valor en activos inmateriales, innovadores y de riesgo (propiedad industrial, know-how, etc), y, por el contrario menos, o ninguno, en personal, medios infraestructura.

2) Dicho lo anterior, los mismos argumentos que conducen a configurar una actividad empresarial cualquiera con las vestiduras jurídicas de una sociedad capitalista, son los que determinan la forma jurídica de las Start Ups (SL o SA). Hay que tener en cuenta que dicha forma jurídica es absolutamente esencial para facilitar las sucesivas financiaciones, incorporaciones de socios, y venta futura de la Start Up futura.

3) Todo el proceso de financiación en sentido amplio de una Start Up, en sus diferentes fases y evolución, constituyen diferentes operaciones de fusión y adquisición de empresas o M&A (desde la perspectiva jurídica), con una serie de particularidades en su estructura y diseño por razón de las características de la actividad empresarial y de las intenciones del financiador.

4) La financiación de una Start Up dado el alto componente de riesgo y su fase embrionaria se conduce a a través de la participación en el capital social de inversores, de diferentes características (que determinan las fases de la inversión), según el grado de madurez de la propia Start Up; todo ello ante la imposibilidad de acceder a una financiación bancaria ordinaria y tradicional (por ausencia de cash flow, entre otras circunstancias). Lo anterior da lugar a la necesaria suscripción de unos estatutos sociales a medida, de pactos de socios con un contenido concreto y específico, así como, en su caso, acuerdos de inversión y financiación.

5) Una última reflexión general: la terminología utilizada en este ámbito concreto de la financiación empresarial (Start Up, rondas de financiación , capital semilla, incubadoras, aceleradoras, business angels…), tiene un origen en el ámbito de negocio y financiación, fundamentalmente anglosajón (son simples traducciones en la mayoría de las ocasiones), que responden a figuras jurídicas existentes que no implican, por lo general, novedad alguna, y son simplemente utilizadas y adaptadas para esta actividad específica de financiación. Una Start Up es una SL, y un fondo de capital semilla, es un fondo de capital riesgo especializado en la inversión en el capital de Start  Ups en su fase inicial, por ejemplo.

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1) La reforma del artículo 32 de la LMV, en cuya virtud se produce una suspensión temporal de alguna de las exigencias para la cotización de valores en el mercado continuo, cuando estos provengan de un sistema multilateral de negociación (como el MAB), así como la obligación de solicitar la cotización en el mercado continuo cuando la capitalización de las acciones que estén siendo negociadas exclusivamente en un sistema multilateral de negociación supere los quinientos millones de euros durante un periodo continuado superior a seis meses..

2) Adicionalmente, se reforman, entre otros, los artículos 84 y 85 de la LMV, para intensificar los poderes de investigación y control de la CNMV tanto sobre las sociedades gestoras de los mercados, como sobre las entidades emisoras.

Ambas medidas, pretenden configurar al MAB como un mercado limitado a un tipo de empresas de tamaño medio y como una suerte de pasarela hacia el mercado continuo, de modo que se intensifican los controles en el mismo, y se flexibilizan los propios del acceso a los mercados secundarios oficiales, al menos con carácter transitorio. Son medidas que responden a los últimos acontecimientos en el MAB, pero que más allá de su loable propósito, habrá que esperar a su aplicación para poder valorar su capacidad para reforzar la confianza perdida en un mercado muy necesario para la potenciación de la financiación no bancaria de nuestras empresas. Veremos.

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El proyecto recoge un conjunto amplio de medidas de todo tipo, e incluso incorpora un régimen específico sancionador en materia de comercio. Os dejo aquí la referencia del Consejo de Ministros en el que podréis encontrar un resumen detallado de las novedades, que tiempo habrá de analizarlas.

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En el ámbito científico, avanzo que no he tenido acceso a ningún tipo de contrato de este tipo, pero entiendo que supondrá una cesión de créditos futuros a cambio de un precio concreto coincidente con las necesidades de liquidez de la parte procesal necesitada de financiación. El crédito futuro serían las cantidades vinculadas a una eventual sentencia estimatoria, por lo que no sólo sería futuro, sino también por su propia naturaleza un crédito contingente.

En el ámbito práctico parece indudable que la situación de crisis económica, el aumento de la litigiosidad y los costes como las tasas judiciales, agudizan la necesidad de financiación para poder afrontar un proceso. La cuestión está en la exigencia por parte del financiador de asumir un riesgo evaluable y controlado que se traduce en unas previsiones de éxito altas en la contienda judicial.; y aquí reside el problema: habrá quién ponga en un papel un tanteo por ciento de probabilidades de éxito, el papel lo aguanta todo, pero también es cierto que en un pleito «puede aparecer un burro volando».

Pd: Adicionalmente, y desde la perspectiva del ejercicio de la actividad profesional, este tipo de financiación apoya la consideración del asesoramiento procesal como un arrendamiento de obra, esto es, vinculado a la obtención de un resultado concreto, como las retribuciones consistentes exclusivamente en un succes fee únicamente, y no me acaba de convencer…

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En relación con el proyecto de Ley aprobado, la referencia del Consejo de Ministros señala lo siguiente:

«El Consejo de Ministros ha aprobado la remisión a las Cortes Generales del Proyecto de Ley por el que se regulan las Entidades de Capital-Riesgo y las Entidades de Inversión Colectiva de tipo cerrado, y por el que se modifica la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva. Para su tramitación parlamentaria se ha solicitado el procedimiento de urgencia.

Los principales cambios persiguen favorecer las fuentes de financiación directa para las empresas, en la actualidad demasiado dependientes del crédito bancario. En capital-riesgo el objetivo es reorientar la inversión hacia la financiación de las empresas en las primeras etapas de desarrollo y expansión, con nuevas figuras y fórmulas de financiación más flexibles. Además, se traspone la Directiva comunitaria de gestores de fondos de inversión alternativa, lo que implica nuevas normas en cuanto a estructura, organización, gestión de riesgos y remuneraciones para las gestoras y un nuevo régimen de comercialización y gestión trasfronteriza con pasaporte europeo.

Capital-riesgo

En cuanto al capital-riesgo, se crea la figura de Entidad de Capital-Riesgo PYME (ECR-PYME), que permitirá la creación de fondos de deuda dirigidos a la financiación de pymes. Esta figura se beneficiará de un régimen financiero más flexible e invertirá, al menos, un 70 por 100 de su patrimonio en Pymes, pudiendo hacer un uso, tanto de instrumentos de capital, como de préstamos participativos y de deuda, para proveer de financiación a estas pymes.

La norma flexibiliza, además, el régimen financiero de las entidades de capital-riesgo, con diversos ajustes para facilitar la operativa de estas entidades, como un mayor uso de los préstamos participativos, más flexibilidad en el cálculo de plazos de cumplimiento del coeficiente obligatorio de inversión y la posibilidad de que los Fondos de capital-riesgo puedan distribuir resultados periódicamente.

Fondos de Inversión

El Proyecto de Ley traspone también la Directiva de Gestores de Fondos de inversión alternativa que fija el marco armonizado de condiciones de autorización, comercialización, conducta y organización de las gestoras de estos fondos de inversión a nivel europeo. Estos fondos se corresponden con las entidades de capital-riesgo, las entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las instituciones de inversión colectiva no armonizadas, como son las Instituciones de Inversión Colectiva de inversión libre (los «hegde funds») o las inmobiliarias.

Entre las principales novedades, destaca la agilización y reducción de las cargas administrativas en el régimen de entidades de capital-riesgo, ya que el régimen de autorización se mantiene exclusivamente para sus gestoras. Por su parte, las entidades de capital-riesgo y las de inversión colectiva de tipo cerrado quedarán sometidas a un régimen más sencillo de simple registro ante la CNMV. Por otro lado, en cuanto a las sociedades gestoras, aunque quedan sometidas a un estricto régimen de autorización, se dispensa de ciertas cargas para el caso de las que no comercialicen a minoristas y no superen un cierto umbral de volumen de activos gestionados: cien millones o quinientos millones de euros en función de si los fondos son apalancados o no.

Remuneraciones

Se establecen requisitos a todas las sociedades gestoras en cuanto a su estructura y organización para garantizar el control de riesgos, de liquidez y de conflictos de interés. Ello incluye la exigencia de cumplir con una política de remuneraciones que evite la toma de riesgos excesivos. La política de remuneraciones ha de ser compatible con la estrategia empresarial, será aprobada por el órgano de dirección que se hace responsable de su aplicación y será evaluada periódicamente. Se establecen, asimismo, pautas para la remuneración variable, de forma que, al menos, el 50 por 100 de ésta se perciba en forma de participaciones de instituciones gestionadas o intereses de propiedad similares y se establece el diferimiento de al menos el 40 por 100.

Comercialización

La comercialización de Entidades de Capital Riesgo se limita a inversores aptos, inversores profesionales y minoristas siempre que se comprometan a invertir, como mínimo, cien mil euros y declaren por escrito que son conscientes de los riesgos ligados al compromiso previsto. Por último, se incluye el régimen de comercialización y gestión trasfronteriza de fondos de inversión alternativa gestionados por sociedades gestoras europeas y extranjeras. Este nuevo régimen se basa en la existencia de un pasaporte para los fondos europeos por parte de gestoras europeas autorizadas conforme a la directiva, fomentando así un auténtico mercado interior de los fondos de inversión alternativa.

Finalmente, se modifica la Ley de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones para cumplir con la trasposición de la Directiva. En concreto, se permitirá que los gestores de fondos de inversión alternativa gestionen las inversiones de los fondos de pensiones, sin perjuicio de que en el actual proyecto de modificación del Reglamento de planes y fondos de pensiones se incluya la referencia expresa a los gestores de fondos de inversión alternativa.»

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Entre otras medidas, se proyecta la creación de las Entidades de Capital Riesgo-PYME (ECR-Pyme) por medio de las cuáles se promueve la financiación mediante instrumentos de capital y deuda de las empresas en sus primeras etapas de desarrollo y expansión. Este tipo de entidades invertirán, al menos, un 70 por 100 de su patrimonio en Pymes, además de participar en la gestión y aportar asesoramiento. Se beneficiarán de un régimen financiero más flexible que el de las entidades de capital-riesgo tradicionales en la medida en la que tendrán una mayor capacidad de recurrir a instrumentos financieros de deuda.

Adicionalmente y en relación con la transposición de la Directiva comunitaria de gestores de inversión alternativa se afrontan otras reformas más específicas que la referencia del Consejo de Ministros enumera de la siguiente forma:

1. Introducción de nuevos requisitos a las sociedades gestoras en cuanto a su estructura y organización para garantizar el control de riesgos, de liquidez y de conflictos de interés y, en concreto, para cumplir con una política de remuneraciones que evite la toma de riesgos excesivos
2. Agilización y reducción de cargas administrativas en el régimen de entidades de capital-riesgo, que ya no quedarán sometidas a un régimen de autorización, sino de simple registro ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
3. Ajuste de los requerimientos de recursos propios mínimos de las sociedades gestoras, que se alinean con los de la Directiva y el resto de socios europeos.
4. Adaptación del régimen de comercialización y gestión transfronteriza de fondos gestionados por sociedades gestoras europeas y extranjeras.»

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¿Qué es el Project Finance?

•El Project Finance o financiación de proyectos como sistema específico de financiación de la construcción y operación de proyectos (energía, infraestructuras, telecomunicaciones…).

• Es un sistema de financiación de grandes proyectos y estructuras con la garantía sobre el propio proyecto y su capacidad de generación de cash flow.

• Se trata de una estructura compleja contractual de financiación que integra distintos contratos, que permite financiar grandes proyectos de naturaleza nacional o internacional, ajustando la financiación a las diferentes fases del proyecto y con la única garantía del propio proyecto y su generación de recursos de caja.

•Sistema de financiación en el que las entidades financiadoras asumen un importante riesgo dado que sólo cuentan con la cobertura del proyecto.

¿Cuáles son sus características y requisitos?

•La generación de cash flows del proyecto es la única fuente de fondos parar sostener el proyecto y para que el banco financiador recupere el importe de la financiación.

•Como consecuencia de lo anterior, el banco financiador se convierte en inversor en el proyecto, asumiendo parte de los riesgos del éxito del mismo, lo que implica una mayor intervención y control en el proyecto de la entidad financiadora que en otras estructuras de financiación.

•Establecimiento de modelos de flujos de caja como punto de partida para la concesión de financiación.

•Estructuración del proyecto en diferentes fases: el Project Finance se caracteriza frente a otras estructuras de financiación como las LBO, Sale and Lease Back, o financiaciones de activos circulante o de adquisiciones de proyectos ya en funcionamiento, en que existen diferentes fases en el proyecto que tienen un impacto concreto en la financiación: pre-construcción, construcción y operación o explotación.

•Múltiples sujetos/intervinientes en el Project Finance: otro elemento característico del Project Finance es la intervención de muy diversos actores a lo largo de la vida del mismo, lo que añade complejidad al propio proyecto y a su financiación: SPV o ProjectCo, sponsors, contratista, gestor del proyecto, subcontratistas, AAPP, financiadores de la operación, etc.

•Múltiples riesgos que afectan al proyecto (fundamentalmente en la fase de construcción y en la de operación del proyecto).

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«Pues bien, dejando al margen las cuestiones estrictamente deportivas, la operación tal y como se desprende de las noticias publicadas, presenta un análisis jurídico-mercantil muy interesante que tiene dos vertientes: una relacionada con la vigencia y actualidad de ámbitos del Derecho Mercantil tan tradicionales como el Derecho Cambiario, y la segunda vinculada a la potencial participación de Bankia en la operación, y a sus limitaciones como entidad nacionalizada derivadas del proceso de reestructuración bancaria y del rescate de la banca española en julio de 2012.

Centrémonos en la primera cuestión. Tal y como se desprende de las informaciones periodísticas, el Real Madrid ha afrontado el pago sin acudir a un préstamo o crédito directo como sucedió en el caso de Cristiano Ronaldo en el año 2008, pese a lo que se ha difundido en redes sociales como twitter, de modo que ha efectuado un primer pago al tiempo de cerrar la operación, y realizará una serie de pagos anuales (3) hasta alcanzar la cantidad total del precio del jugador. Para garantizar y permitir la liquidación, circulación y descuento de los importes pendientes de pago, el Real Madrid emite un conjunto de pagarés (3), y es aquí donde irrumpe con fuerza el Derecho Cambiario.

El pagaré, de conformidad con el artículo 94 de la Ley Cambiaria y del Cheque es un título valor que incorpora una promesa de pago pura y simple, cuyo régimen jurídico se asemeja a la letra de cambio, título este último que, a diferencia del pagaré, incluye  una orden incondicionada de pago (así mientras que en el pagaré hay una relación dual, en la letra de cambio es triangular). El pagaré, como cualquier título valor emitido correctamente, implica el nacimiento de una relación cartácea que se superpone a la relación causal que le da origen (un negocio jurídico, generalmente, contratos), y por medio de su circulación, a través del endoso -negocio jurídico cambiario traslaticio-, se desvincula de ella. Esto, ni más ni menos, es lo que ocurre en la Operación Bale. En efecto, los pagos aplazados del Real Madrid se admiten por el Tottenham sobre la base de la emisión de unos pagarés por las cantidades adeudadas en los que el Real Madrid es el firmante y el club inglés el beneficiario. De este modo, al vencimiento de cada pagaré el Tottenham tendría no sólo la acción proveniente del contrato de compraventa para reclamar el pago, sino que también lo podría hacer en virtud de las correspondientes acciones cambiarias derivadas del pagaré. Ahora bien, este tipo de instrumentos cambiarios no tienen circulación en el mercado sino se apoyan en la financiación otorgada por las entidades de crédito, en este caso el Deutsche Bank (DB), banco del Tottenham, por medio de las conocidas como líneas de descuento bancario o similares. Permite, de este modo, la operación Bale, el estudio de los contratos bancarios, dado que el Tottenham obtiene el importe líquido de los pagarés sin esperar a su vencimiento a través de un contrato de descuento bancario (línea de descuento) suscrito con el DB. En virtud del mismo, el DB adquiere el pagaré en poder del Tottenham vía endoso (la obligación cartácea circula) y entrega al Totenham su importe nominal menos una comisión que cobra por el servicio de descuento o liquidez. El DB será el nuevo acreedor cambiario del Real Madrid en virtud del pagaré endosado y el Tottenham habrá obtenido su importe liquido, manteniéndose generalmente como garante último del pago del pagaré por parte del Real Madrid al DB. A partir de aquí los datos son confusos, dado que parece que existe un pool de bancos españoles garantizando la solvencia del Real Madrid para hacer frente al pago de los importes de los pagarés. No han trascendido datos de la estructura de esa garantía (se ha llegado a hablar incluso de un nuevo endoso de los pagarés del DB a los bancos españoles) que parece que ha sido uno de los grandes problemas jurídicos, por lo que no podemos pronunciarnos, pero, en todo caso, parece claro que se trata de una suerte de garantía (en sentido amplio), y no de la concesión de un préstamo al Real Madrid.

De lo descrito hasta este punto se desprende que estamos en presencia de un bonito caso práctico, muy válido y oportuno para explicar la vigencia y utilización de títulos cambiarios como el pagaré en el seno de complejas operaciones internacionales,  así como la vinculación del pagaré con contratos bancarios como es la línea de descuento. En definitiva, un magnífico ejemplo del que servirse para afrontar el siempre árido estudio o explicación del Derecho Cambiario.

La segunda de las cuestiones guarda relación con la polémica de los últimos días en las redes sociales, promovida por un eurodiputado holandés (Derk Jan Eppink) que denunció la concesión de un préstamo por parte de Bankia para la adquisición de Bale por el Real Madrid, por medio de un tweet que ha circulado como viral por redes sociales  (dicho eurodiputado ha formulado ya pregunta parlamentaria por escrito que puede consultarse aquí).

Hemos de partir de la falta de datos al respecto y del rechazo rotundo manifestado tanto por el Real Madrid  como por Bankia de tales afirmaciones. De cualquier forma, es preciso destacar -desde el necesario rigor jurídico- que parece que préstamo o concesión de crédito no ha existido en modo alguno, dado que el pool de bancos del que parece que Bankia no ha participado se ha limitado a prestar garantías en la operación que, a buen seguro, garantiza una importante rentabilidad a dichas entidades de crédito.

Pues bien, lo cierto es que la participación en una operación de este tipo por parte de Bankia, si se hubiera producido, pese a su presumible rentabilidad  y a la inexistencia de un préstamo directo, podría menoscabar los condicionantes impuestos para la banca rescatada y nacionalizada por la UE en el MoU suscrito el 20 de julio de 2012 como marco del rescate bancario y de la normativa nacional que lo desarrolla (Leyes 8 y 9/2012), dado que dichas entidades deben limitar su intermediación en el crédito como actividad bancaria, a la propia de la banca minorista, en relación con las pymes, y en su ámbito nacional, con independencia del “buen negocio” que pudiera constituir una operación. Parece claro que dichos límites se rebasarían en el fichaje de Bale, pero entiendo que este análisis no será necesario en la medida en la que la polémica desatada no parece responder a la realidad de los hechos. En los próximos días veremos.»

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